2025年是“十五五”規(guī)劃的開局之年，也是新一輪城投平臺(tái)深化轉(zhuǎn)型、提質(zhì)增效的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。

為更好服務(wù)地方發(fā)展大局，推動(dòng)平臺(tái)公司實(shí)現(xiàn)由“融資主體”向“市場(chǎng)化實(shí)體”轉(zhuǎn)變，睿立方咨詢組織編寫了《“十五五”規(guī)劃系列研究》八大專題，聚焦宏觀經(jīng)濟(jì)、投融資體制改革、國(guó)資國(guó)企改革、存量資產(chǎn)盤活、數(shù)字化轉(zhuǎn)型、低碳產(chǎn)業(yè)、科技創(chuàng)新等核心議題，結(jié)合典型實(shí)踐與趨勢(shì)研判，力求為地方政府與城投平臺(tái)提供參考思路與操作路徑。

本系列將在微信公眾號(hào)于每周二及每周四的17:20準(zhǔn)時(shí)推出，今日推出第二篇：《“十五五”規(guī)劃前瞻之投融資體制改革》，關(guān)注睿立方咨詢，可持續(xù)閱讀后續(xù)內(nèi)容，共同探索“十五五”時(shí)期城投高質(zhì)量發(fā)展的方向與落點(diǎn)。

一、投融資改革脈絡(luò)簡(jiǎn)要梳理

城投公司市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型的背后是政府投融資體制機(jī)制的轉(zhuǎn)型，政府投融資體制機(jī)制改革相關(guān)政策以管控和化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)為主基調(diào)。

2010年6月，國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)地方政府融資平臺(tái)公司管理有關(guān)問題的通知》（國(guó)發(fā)〔2010〕19號(hào)），首次要求地方政府規(guī)范、清理和整頓政府性融資平臺(tái)，是地方投融資體制改革、城投平臺(tái)轉(zhuǎn)型發(fā)展的起點(diǎn)。2014年10月2日，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》（國(guó)發(fā)〔2014〕43號(hào)），明確提出剝離平臺(tái)公司的政府性融資職能，建立規(guī)范的地方政府舉債融資機(jī)制，宣告?zhèn)鹘y(tǒng)地方政府投融資體制走向終結(jié)，城投公司正式開啟了轉(zhuǎn)型發(fā)展之路。2016年7月18日，《關(guān)于深化投融資體制改革的意見》（中發(fā)〔2016〕18號(hào)）發(fā)布，作為首份由黨中央國(guó)務(wù)院印發(fā)實(shí)施的投融資體制改革文件明確了改革的頂層設(shè)計(jì)，強(qiáng)調(diào)要加快地方城投平臺(tái)的市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型，新一輪投融資體制改革全面展開。

此后一系列規(guī)范投融資行為，防范隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)平臺(tái)公司轉(zhuǎn)型的政策陸續(xù)出臺(tái)，持續(xù)強(qiáng)化監(jiān)管堵漏：財(cái)預(yù)〔2017〕50號(hào)文要求規(guī)范地方政府舉債融資行為，加快融資平臺(tái)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型；財(cái)預(yù)〔2017〕87號(hào)文堅(jiān)決制止以政府購買服務(wù)名義違法違規(guī)融資；財(cái)辦金〔2017〕92號(hào)文、財(cái)金〔2018〕54號(hào)、財(cái)金〔2019〕10號(hào)等系列文件持續(xù)對(duì)PPP實(shí)踐中出現(xiàn)的問題進(jìn)行糾偏、整治；財(cái)金〔2018〕23號(hào)文禁止金融機(jī)構(gòu)變相為地方政府提供融資；銀保監(jiān)會(huì)〔2021〕15號(hào)文實(shí)現(xiàn)監(jiān)管質(zhì)變，首次規(guī)定“財(cái)政不承擔(dān)城投償債責(zé)任”，要求金融機(jī)構(gòu)對(duì)涉及隱性債務(wù)的平臺(tái)“不得新增流動(dòng)資金貸款”。另外，2019年7月1日起，我國(guó)政府投資領(lǐng)域第一部行政法規(guī)《政府投資條例》（國(guó)令第712號(hào)）正式實(shí)施，要求政府及其有關(guān)部門不得違法違規(guī)舉借債務(wù)籌措政府投資資金，政府投資項(xiàng)目不得由施工單位墊資建設(shè)，嚴(yán)控政府隱性債務(wù)。

2023年7月24日中央政治局會(huì)議提出“有效防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，制定實(shí)施一攬子化債方案”。新一輪化債工作全面展開。此后，以國(guó)辦35號(hào)文為總綱領(lǐng)的一攬子化債政策陸續(xù)出臺(tái)。國(guó)辦35號(hào)文對(duì)地方國(guó)企及對(duì)應(yīng)融資政策進(jìn)行分類管理，嚴(yán)控債務(wù)規(guī)模新增，對(duì)12個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)重點(diǎn)省份給予化債政策同時(shí)，配套47號(hào)文嚴(yán)控其新建政府投資項(xiàng)目；國(guó)辦14號(hào)文核心為“擴(kuò)容化債”，將35號(hào)文提出的化債方案向其余19 省份中債務(wù)問題嚴(yán)重的部分地級(jí)市拓展適用；銀發(fā)134號(hào)文將非標(biāo)債務(wù)置換范圍擴(kuò)展至“雙非債務(wù)”；銀發(fā)150號(hào)文設(shè)定2027年6月末為城投退平臺(tái)最終時(shí)限；銀發(fā)226號(hào)文要求加強(qiáng)非標(biāo)債務(wù)化解，嚴(yán)肅化債紀(jì)律，打破“城投信仰”；99號(hào)文對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)“退重點(diǎn)地區(qū)”做出規(guī)定。

2024年10月，國(guó)家加力推出一攬子增量政策，形成了 “6+4+2”化債組合拳，包括：6萬億元債務(wù)限額置換存量隱性債務(wù)、連續(xù)五年每年8000億元專項(xiàng)債化債（累計(jì)4萬億元）、以及2029年后到期的2萬億元棚改債按原合同償還。

二、現(xiàn)狀與問題

近年來，基建投融資政策主要圍繞兩個(gè)主題展開：一是有效防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；二是擴(kuò)大有效投資，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)。隨著一系列重量級(jí)政策組合拳的推出，地方債務(wù)化解、平臺(tái)公司轉(zhuǎn)型、基建投資拉動(dòng)等方面取得顯著成效，但仍然任重道遠(yuǎn)。

一是債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有效緩釋，但結(jié)構(gòu)性壓力仍存。

一攬子化債政策全面推進(jìn)，以及“6+4+2”化債舉措的推出，極大地緩解了地方政府的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，地方化債壓力大大減輕、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有效緩釋。隱性債務(wù)余額大幅壓降。2024年通過3.4萬億元置換資金（含2.5萬億元特殊再融資債券和8778億元特殊新增專項(xiàng)債券），隱性債務(wù)余額從2023年末的14.3萬億元降至11.0萬億元，降幅達(dá)23%。若“6+4+2”化債舉措全面落地，2028年前需消化的隱性債務(wù)總額從14.3萬億驟降至2.3萬億，年均消化額從2.86萬億減為4600億，降幅超80%。利息支付壓力顯著降低。2024年地方政府債券平均發(fā)行利率為2.3%。據(jù)財(cái)政部估算，地方政府債券置換后平均利率下降超2.5個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)計(jì)五年利息減少2000億元以上，如廣西年節(jié)省利息超10億元，內(nèi)蒙古年節(jié)省30.9億元。債務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。2024年，各地通過協(xié)商銀行貸款置換掉信托、融資租賃、債權(quán)計(jì)劃、定融等利息成本高、償債壓力大的非標(biāo)債務(wù)，非標(biāo)融資占比持續(xù)下降。比如，柳州市非標(biāo)債務(wù)占比從16%壓降至6%，銀行貸款占比升至67%。

在地方化債取得成效的同時(shí)，城投債務(wù)規(guī)模長(zhǎng)期積累形成的結(jié)構(gòu)性壓力依然突出。經(jīng)營(yíng)性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)未完全緩釋，城投企業(yè)大量未置換的經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目現(xiàn)金流與償債能力錯(cuò)配問題持續(xù)暴露。區(qū)域分化加劇，中西部省份債務(wù)率高企，東部地區(qū)暴露“偽經(jīng)營(yíng)性債務(wù)”困局，如部分縣級(jí)城投利息支出占經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流90%。尾部風(fēng)險(xiǎn)累積，山東、云南等地頻繁出現(xiàn)信托逾期事件，2018-2024年累計(jì)非標(biāo)違約達(dá)174起，涉及115家平臺(tái)。

二是投融資渠道系統(tǒng)性收緊與局部機(jī)會(huì)并存。

隨著一攬子化債政策的落地實(shí)施，當(dāng)前城投公司融資渠道全面收緊。銀行貸款方面，35號(hào)文要求對(duì)融資平臺(tái)統(tǒng)一授信，嚴(yán)控增速，名單內(nèi)平臺(tái)嚴(yán)控新增，除重要項(xiàng)目外，不得新增項(xiàng)目貸款；對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)重點(diǎn)省份新增貸款審批上升至總行，中小銀行不得提供新增貸款等。債券融資方面，目前銀行間協(xié)會(huì)和交易所對(duì)城投的審核要求無實(shí)質(zhì)變化，融資平臺(tái)只允許借新還舊，只有符合審核要求的產(chǎn)投可新增融資，對(duì)重點(diǎn)省份以及低等級(jí)區(qū)縣主體的審核較嚴(yán)。非標(biāo)融資方面，政信類產(chǎn)品是監(jiān)管的重點(diǎn)對(duì)象，監(jiān)管部門窗口指導(dǎo)，對(duì)于名單內(nèi)平臺(tái)，無論其作為融資主體還是擔(dān)保主體，信托類債務(wù)都只能減少不能增加。疊加土地價(jià)值縮水導(dǎo)致抵押融資空間收縮40%，2024年城投有息債務(wù)增速驟降至2.52%，非標(biāo)融資萎縮17.81%，城投債首次進(jìn)入“凈償還時(shí)代”（增速-4.78%），銀行借款雖以8.05%增速支撐，但區(qū)域分化顯著，貴州、云南等高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域融資成本較AAA級(jí)城投高出200BP以上。

在“堵后門”的同時(shí)，“開前門”也在同時(shí)發(fā)力。2015年《預(yù)算法》修訂實(shí)施，允許地方政府發(fā)行債券融資，近年來專項(xiàng)債規(guī)模穩(wěn)步上升，投向領(lǐng)域不斷擴(kuò)大，2024年12月，國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于優(yōu)化完善地方政府專項(xiàng)債券管理機(jī)制的意見》，提出實(shí)行專項(xiàng)債券投向領(lǐng)域“負(fù)面清單”管理，擴(kuò)大專項(xiàng)債券用作項(xiàng)目資本金范圍，并開展專項(xiàng)債券項(xiàng)目“自審自發(fā)”試點(diǎn)。2025年擬安排專項(xiàng)債4.4萬億元，比上年增加5000萬元，重點(diǎn)用于投資建設(shè)、土地收儲(chǔ)和收購存量商品房、消化地方政府拖欠企業(yè)賬款。近年來中央預(yù)算內(nèi)投資規(guī)模也在穩(wěn)步增長(zhǎng)，2025年擬安排7350億元。為解決重大項(xiàng)目資金問題，從2024年開始擬連續(xù)幾年發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債，專項(xiàng)用于國(guó)家重大戰(zhàn)略實(shí)施和重點(diǎn)領(lǐng)域安全能力建設(shè)，2024年發(fā)行1萬億元，2025年擬發(fā)行1.3億元。另外，監(jiān)管部門正在積極推進(jìn)REITs等創(chuàng)新投融資模式，進(jìn)一步促進(jìn)投融資良性循環(huán)。

近年來新增專項(xiàng)債額度

2020-2025年中央預(yù)算內(nèi)投資

三是城投市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型持續(xù)推進(jìn)，但轉(zhuǎn)型難度較大。

在地方政府持續(xù)推動(dòng)下，投融資平臺(tái)公司市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型取得了較大的進(jìn)展。融資平臺(tái)退出加快，政府融資職能加快剝離。2024年全國(guó)“退平臺(tái)”數(shù)量近7000家，寧夏、內(nèi)蒙古融資平臺(tái)數(shù)量與2023年3月末相比分別壓降76%、66.5%，吉林、遼寧壓降幅度均超過50%。通過存量債務(wù)化解、整合重組、業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型、深化國(guó)資國(guó)企改革等措施，城投公司“數(shù)量多、規(guī)模小、能力弱、作用小”等現(xiàn)狀得到了較大的改善，為新型城鎮(zhèn)化建設(shè)、鄉(xiāng)村振興等戰(zhàn)略實(shí)施，以及地區(qū)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展提供了重要支撐。

但城投公司傳統(tǒng)的定位及功能使得其長(zhǎng)期呈現(xiàn)低質(zhì)量發(fā)展特征，重規(guī)模、重融資、重短期，導(dǎo)致長(zhǎng)期積累形成債務(wù)多、造血功能弱、活力不足等問題，城投公司市場(chǎng)轉(zhuǎn)型壓力及難度仍然較大。存量債務(wù)壓力大，轉(zhuǎn)型包袱重。城投公司資產(chǎn)負(fù)債水平普遍較高，債務(wù)壓力大，再加上當(dāng)前市場(chǎng)化融資監(jiān)管趨嚴(yán)，債務(wù)包袱拖累市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型步伐；市場(chǎng)化程度低，造血能力薄弱。從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)看，當(dāng)期大部分城投還是以政府性業(yè)務(wù)（公益性項(xiàng)目）為主，市場(chǎng)化業(yè)務(wù)（經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目）占比低，收入與支出的長(zhǎng)期不平衡，導(dǎo)致城投公司造血能力低下，難以實(shí)現(xiàn)良性循環(huán)發(fā)展。治理機(jī)制滯后，內(nèi)生動(dòng)力不足，退平臺(tái)僅解決“身份問題”，未解決“生存問題”，部分平臺(tái)退后仍依賴政府信用，政企關(guān)系、治理機(jī)制、管理方式等改革不到位，轉(zhuǎn)型形神兼?zhèn)洳蛔恪?/p>

三、“十五五”趨勢(shì)

2024年7月15日至18日，黨的二十屆三中全會(huì)通過《中共中央關(guān)于進(jìn)一步全面深化改革、推進(jìn)中國(guó)式現(xiàn)代化的決定》提出 “完善政府債務(wù)管理制度，建立全口徑地方債務(wù)監(jiān)測(cè)監(jiān)管體系和防范化解隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)效機(jī)制，加快地方融資平臺(tái)改革轉(zhuǎn)型”�！笆�五五”時(shí)期，各地將深入貫徹落實(shí)中央決策部署，堅(jiān)持“在發(fā)展中化解債務(wù)、在化債中促進(jìn)發(fā)展”的工作思路，持續(xù)強(qiáng)化地方債務(wù)管理，加快退平臺(tái)推進(jìn)城投市場(chǎng)轉(zhuǎn)型。

01 地方債務(wù)管理全面深化穿透

“十五五”期間，“遏增量、化存量”的核心政策基調(diào)將延續(xù)并深化。

遏增量方面，將持續(xù)保持“零容忍”的高壓監(jiān)管態(tài)勢(shì)。監(jiān)測(cè)口徑更全，強(qiáng)化全口徑債務(wù)監(jiān)測(cè)，實(shí)現(xiàn)對(duì)政府法定債務(wù)、隱性債務(wù)、城投經(jīng)營(yíng)性債務(wù)等“三債統(tǒng)管”的動(dòng)態(tài)精準(zhǔn)監(jiān)控。預(yù)算約束更強(qiáng)，將不新增隱性債務(wù)作為“鐵的紀(jì)律”，持續(xù)加強(qiáng)預(yù)算管理，堅(jiān)決防止一邊化債，一邊新增。監(jiān)管問責(zé)更嚴(yán)，強(qiáng)化收集新增隱性債務(wù)線索，及時(shí)掌握違規(guī)舉債新手段、新變種，推動(dòng)監(jiān)管從事后“救火補(bǔ)漏”向事前“防患于未然”延伸，嚴(yán)格落實(shí)地方政府違規(guī)舉債問責(zé)制。

化存量方面，持續(xù)推進(jìn)并動(dòng)態(tài)調(diào)整“一攬子化債”，134號(hào)文設(shè)定的2028年前基本實(shí)現(xiàn)隱性債務(wù)清零目標(biāo)將加速推進(jìn)。地方政府專項(xiàng)債券置換隱性債務(wù)仍是重要的隱性債務(wù)化解方式；繼續(xù)推動(dòng)展期、借新還舊、置換等金融化債，助力城投經(jīng)營(yíng)性債務(wù)的穩(wěn)妥化解，降低流動(dòng)性壓力和利息支出成本；利用好REITs、PPP等方式盤活存量資產(chǎn)，統(tǒng)籌各類資源推動(dòng)化債。

當(dāng)然，要從根本上解決地方債務(wù)問題，還需要深化中央與地方財(cái)政體制改革，適當(dāng)增加地方財(cái)政收入，逐步上收事權(quán)和支出責(zé)任至中央政府，減輕地方政府支出責(zé)任和財(cái)政壓力。

02 城投市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型步伐加快

“十五五”期間，加快推進(jìn)地方投融資平臺(tái)公司市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型仍是地方政府的重點(diǎn)任務(wù)之一，推動(dòng)市場(chǎng)轉(zhuǎn)型過程要處理好化債和發(fā)展的關(guān)系。

有效防范化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，防止債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)暴露影響到企業(yè)發(fā)展。退平臺(tái)進(jìn)程將全面提速，以完成150號(hào)文設(shè)定的2027年6月末前地方融資平臺(tái)清零的目標(biāo)。對(duì)于名單內(nèi)城投公司將充分利用隱債置換政策，實(shí)現(xiàn)“自身隱債清零”；名單外的城投公司將積極采取銀行貸款展期、借新還舊、置換，存量資產(chǎn)盤活等方式化解債務(wù)，以時(shí)間換空間，借低還高，借長(zhǎng)還短，優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，緩解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

在轉(zhuǎn)型發(fā)展中增強(qiáng)造血能力，通過發(fā)展來化債，推動(dòng)債務(wù)良性循環(huán)。城投公司轉(zhuǎn)型核心在于徹底剝離政府融資職能，打破市場(chǎng)對(duì)于城投公司由地方政府提供隱性信用擔(dān)保和兜底的預(yù)期，但并非尋求與地方政府完全脫鉤。“十五五”期間，城投公司的轉(zhuǎn)型必須從“規(guī)模擴(kuò)張”轉(zhuǎn)向“高質(zhì)量發(fā)展”，從“粗放式管理”轉(zhuǎn)向“精細(xì)化管理”。

業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型方面，要更加充分的結(jié)合地方資源稟賦和自身的業(yè)務(wù)基礎(chǔ)，或轉(zhuǎn)為資本運(yùn)營(yíng)類國(guó)企，或轉(zhuǎn)為產(chǎn)業(yè)發(fā)展類國(guó)企，或轉(zhuǎn)為功能保障類國(guó)企，對(duì)于市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)程度較低、業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型難度較大的城投平臺(tái)，應(yīng)盡快重組或清退。

管理轉(zhuǎn)型方面，依托國(guó)資國(guó)企改革，厘清政企權(quán)責(zé)，完善公司治理，建立健全市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)機(jī)制，推動(dòng)從依賴政府信用的“物理整合”向具備持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的“化學(xué)融合”實(shí)質(zhì)轉(zhuǎn)變。市場(chǎng)化融資轉(zhuǎn)型，城投公司將重點(diǎn)突破當(dāng)前融資政策的限制，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、提升資產(chǎn)質(zhì)量，聚焦主責(zé)主業(yè)，強(qiáng)化企業(yè)造血能力，拓寬融資渠道，創(chuàng)新融資模式；與此同時(shí)，將抓住政策機(jī)遇，更加積極地以市場(chǎng)化方式承接地方政府專項(xiàng)債、超長(zhǎng)期特別國(guó)債、中央預(yù)算內(nèi)投資項(xiàng)目。